Vor einem Monat drückte der Energiesektor die Inflation in der Eurozone nach unten. Im Februar fielen die Energiepreise mit einer Jahresrate von 3,1 % und die Gesamtinflation lag bequem bei 1,9 % – knapp unter dem EZB-Ziel von 2 %.
Dann kam der Iran-Krieg.
Laut einer am Dienstag von Eurostat veröffentlichten Schnellschätzung stieg die jährliche Inflationsrate in der Eurozone im März auf 2,5 %, ein deutlicher Anstieg gegenüber 1,9 % im Februar.
Der Wert lag knapp unter dem Marktkonsens von 2,6 %, aber die zugrunde liegende Dynamik war unverkennbar: Im Monatsvergleich stiegen die Verbraucherpreise um 1,2 %, der stärkste monatliche Anstieg seit Oktober 2022.
Die entscheidende Frage ist nun, wie schnell ein Energieschock den gesamten Zinssatz der EZB verändern kann.
Der Energieschock sorgt für den schnellsten monatlichen Inflationsanstieg seit 2022
Der Fahrer war eindeutig. Nachdem sie im Februar um 3,1 % zurückgegangen war, stieg die Energieinflation im Jahresvergleich auf 4,9 % – eine Trendwende um fast 8 Prozentpunkte in einem einzigen Monat –, da der Krieg im Iran und die nahezu vollständige Schließung der Straße von Hormus die Öl- und Gaspreise in die Höhe schnellen ließen.
Brent-Rohöl ist auf über 110 US-Dollar pro Barrel gestiegen, während die europäischen Erdgaspreise seit Jahresbeginn um etwa 80 % gestiegen sind.
Doch trotz des starken Gesamtanstiegs sank die Kerninflation – bei der Energie, Nahrungsmittel, Alkohol und Tabak außer Acht gelassen werden – tatsächlich von 2,4 % auf 2,3 % und lag damit unter der Konsenserwartung von 2,4 %.
Auch die Inflation im Dienstleistungssektor ging leicht zurück, von 3,4 % auf 3,2 %. Der Anteil der Industriegüter ohne Energie sank von 0,7 % auf 0,5 %.
Dies ist eine entscheidende Unterscheidung. Der Inflationswert vom März ist vorerst ein lehrbuchmäßiger Energieschock der ersten Runde.
Ob das so bleibt, wird den nächsten Schritt der EZB bestimmen.
Welche Länder spüren die Inflationshitze?
Die inflationären Auswirkungen sind im gesamten Block bei weitem nicht einheitlich.
Kroatien liegt mit 4,7 % an der Spitze, gefolgt von Litauen mit 4,5 %, Irland mit 3,6 % sowie Spanien und Griechenland mit jeweils 3,3 %. Deutschland verzeichnete 2,8 %, ein Anstieg von 0,8 Prozentpunkten gegenüber Februar.
Am anderen Ende liegt Italien mit 1,5 % auf dem gleichen Niveau wie im Vormonat, während Frankreich mit 1,9 % fast einen ganzen Prozentpunkt unter dem Durchschnitt der Eurozone liegt.
Diese Divergenz spiegelt tiefe strukturelle Unterschiede in der Art und Weise wider, wie die Energiepreise die europäischen Verbraucher erreichen.
Die Goldman Sachs-Ökonomen Niklas Garnadt und Giovanni Pierdomenico haben ein Modell entwickelt, das die Übertragung des Energieschocks auf die Verbraucherpreise abbildet. Es zeigt, dass die Weitergabe in Italien am stärksten, in Spanien am schnellsten, in Deutschland langsamer und in Frankreich am schwächsten ist.
Italien ist bei der Stromerzeugung nach wie vor stark auf Erdgas angewiesen, während Spanien aufgrund seiner flexiblen kurzfristigen Tarife einen Anstieg der Großhandelspreise fast unmittelbar auf die Rechnungen der Haushalte ausübt
In Frankreich tragen die weit verbreitete Kernenergieerzeugung und regulierte Stromverträge dazu bei, die Haushalte abzufedern und die Auswirkungen von den Rohstoffmärkten auf die Verbraucherpreise zu begrenzen.
Wie wird Frankfurt auf den Inflationsanstieg reagieren?
Die Erholung der Inflation hat die Debatte darüber, ob die EZB in den kommenden Monaten ihre Zinserhöhungen fortsetzen wird, neu entfacht.
Markterwartungen deuten darauf hin, dass eine Straffung später in diesem Jahr immer wahrscheinlicher wird, kurzfristige Maßnahmen bleiben jedoch ungewiss.
EZB-Präsidentin Christine Lagarde erläuterte letzte Woche auf der ECB Watchers Conference die Überlegungen der Zentralbank.
Sie räumte ein, dass selbst ein vorübergehendes Überschießen der Inflation Maßnahmen erfordern könnte, und warnte davor, dass es ein Glaubwürdigkeitsrisiko darstellen könnte, wenn man nicht dagegen angeht.
Sie betonte aber auch, dass die EZB auf ausreichende Beweise warten werde, bevor sie handelt: Die Haltung der Bank werde sich, so sagte sie, an Daten und nicht an Prognosen orientieren.
Wird die EZB ihre Zinsen also im April anheben?
Hier wird die Debatte wirklich umstritten.
Carsten Brzeski, Global Head of Macro bei ING, argumentiert, dass die Märkte möglicherweise über sich selbst hinauswachsen. Letzte Woche warnte er, dass „die Lehren aus dieser Episode nicht bedeuten, dass eine Zinserhöhung unmittelbar bevorsteht.“
Er identifizierte drei mögliche Auslöser, die die EZB zum Handeln zwingen könnten: Gesamtinflation über 4 %, Kerninflation über 3 % oder ein anhaltender Anstieg der umfragebasierten Inflationserwartungen. Keiner dieser Schwellenwerte wurde bisher überschritten.
„Solange der Energiepreisschock weitgehend eingedämmt bleibt, ist es alles andere als sicher, dass die EZB überhaupt reagieren wird“, fügte Brzenski hinzu.
Aber eine Schwelle könnte näher sein, als es scheint. Nach Angaben der Europäischen Kommission stiegen die Inflationserwartungen der Verbraucher in der Eurozone von 25,8 im Februar auf 43,4 im März – der stärkste monatliche Anstieg seit Jahren. Wenn dieser Trend anhält, kommt Brzeskis „Glaubwürdigkeits“-Trigger schnell ins Spiel.
Andere vertreten jedoch eine proaktivere Sichtweise. Analysten von ABN AMRO, einem niederländischen Kreditgeber, gehen davon aus, dass die EZB in den kommenden Monaten zwei Zinserhöhungen vornehmen wird, und bezeichnen diese als „Versicherungserhöhungen“, die die Inflationserwartungen in einem Moment festigen sollen, in dem das Lohnwachstum gerade erst auf ein Niveau zurückgekehrt ist, das dem 2-Prozent-Ziel entspricht.
Auf den Prognosemärkten scheinen die Händler sogar noch restriktiver zu sein als die Aussichten, die die meisten Investmentbanken für die EZB vorgeben.
Mit Stand vom Dienstag liegt die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung der EZB bei der April-Sitzung bei 36,2 %, mit einer Nichterhöhung bei 63,8 % – live, aber nicht im Basisszenario.
Für Juni wird jedoch eine Erhöhung um 25 Basispunkte mit 76 % eingepreist.
Auffallend ist die Überzeugung des Marktes hinsichtlich einer Straffung im Gesamtjahr: Eine Zinserhöhung der EZB irgendwann im Jahr 2026 wird mittlerweile mit einer Wahrscheinlichkeit von 84 % eingepreist.
Was die Inflation selbst anbelangt, gehen die Prognosemärkte von Polymarket mit einer Wahrscheinlichkeit von 61 % dafür aus, dass die jährliche Inflationsrate in der Eurozone Ende 2026 über 3,1 % liegen wird, und mit einer Wahrscheinlichkeit von 24 %, dass sie in den Bereich von 2,8–3,0 % fällt.
Zusammengenommen beträgt die Wahrscheinlichkeit einer Inflation von über 2,8 % bis Dezember also etwa 85 %.
Ist das 2022 schon wieder von vorne?
Die meisten Ökonomen sagen Nein – allerdings mit wichtigen Vorbehalten.
Der Ausgangspunkt ist ein anderer: Die Gaspreise sind seit Jahresbeginn um rund 80 % gestiegen, dennoch liegen die durchschnittlichen Großhandelspreise für Strom in den fünf größten Volkswirtschaften der Eurozone immer noch unter ihrem Niveau vom Januar, was vor allem darauf zurückzuführen ist, dass erneuerbare Energien und Kernkraft Gas am Rande verdrängen.
Die BNP Paribas-Ökonomen Stéphane Colliac und Guillaume Derrien betonten, dass die Kerninflation voraussichtlich im zweiten Quartal stabil bleiben wird, wobei Umfragen darauf hindeuten, dass die Inflation kurzfristig nur begrenzt auf die Verkaufspreise durchschlagen wird.
Ihr Basisszenario geht davon aus, dass Brent bis zum Ende des zweiten Quartals über 100 US-Dollar pro Barrel bleibt, mit einer längeren Hormuz-Blockade, aber ohne katastrophale Schäden an der Infrastruktur.
In diesem Szenario gehen sie davon aus, dass die EZB im Juni mit der Straffung beginnen wird, mit kumulierten Zinserhöhungen von 75 Basispunkten bis zum Herbst.
Der Ökonom der Bank of America, Ruben Segura-Cayuela, hebt hervor, was er das „frische Gedächtnis“-Argument nennt: Da sich Haushalte und Unternehmen noch lebhaft an das Jahr 2022 erinnern, könnte ihre Verhaltensreaktion auf diesen neuen Schock schneller und stärker ausfallen, als historische Modelle vorhersagen würden – sowohl in Bezug auf die Inflationsdynamik als auch in Bezug auf das vorsorgliche Sparen, das den Konsum dämpfen könnte.
Er argumentiert, dass der Arbeitsmarkt in einem deutlich schwächeren Zustand in diesen Schock eintritt als noch vor vier Jahren.
Laut Bank of America ist eine Zinserhöhung im April „möglich, aber weniger sicher“ und betont, dass die politischen Entscheidungsträger wahrscheinlich auf klarere Beweise dafür warten werden, wie sich der Energieschock auf die Inflation auswirkt.
Stattdessen sieht die BofA eine höhere Wahrscheinlichkeit, später im Jahr Maßnahmen zu ergreifen, mit „einigen Zinserhöhungen in diesem Sommer (im Juni und Juli)“ bei einem anhaltenden Energieschockszenario.
Der Weg vor uns
Die EZB steht nun vor dem gleichen Dilemma, das sie im Jahr 2022 verfolgte: Sie muss ihre Politik straffen, um die Inflationserwartungen zu verankern, oder sie zurückhalten, wenn die Wirtschaft unter dem Schock schwächelt.
Die Daten vom März bestätigen, dass der Preisdruck wieder zunimmt – er hat sich jedoch noch nicht entscheidend über die Energiebranche hinaus ausgeweitet.
Die Kerninflation ging tatsächlich zurück, und die Dienstleistungen gingen zurück, was den Tauben im EZB-Rat gerade genug Deckung verschaffte, um bei der April-Sitzung für Geduld zu plädieren.
Aber Geduld hat eine Haltbarkeit. Wenn die Straße von Hormus weitgehend geschlossen bleibt, der Ölpreis über 100 US-Dollar bleibt und die Kerninflation in den kommenden Monaten zu steigen beginnt, wird der EZB kaum eine andere Wahl bleiben, als zu handeln.
Die Frage, die Frankfurt beantworten muss, ist nicht, ob es zu einer Erhöhung bereit ist – das hat Lagarde bereits deutlich gemacht.
Es geht darum, ob es sich leisten kann, zu warten, bis der Schaden in den Daten sichtbar wird, oder ob die Geister des Jahres 2022 es zum Umziehen zwingen, bevor die Beweise vollständig vorliegen.
